中泰证券（600918）股份有限公司陈鼎如近期对航发动力（600893）进行研究并发布了研究报告《盈利能力短期承压，2023年航发主业有望提速》，本报告对航发动力给出买入评级，当前股价为42.94元。

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航发动力

投资要点

事件：3月31日公司发布2022年年报，公司2022年实现营收370.97亿元，同比增长8.78%；实现归母净利润12.68亿元，同比增长6.75%；实现扣非归母净利润8.38亿元，同比增长18.70%。公司2022Q4实现营收146.85亿元，同比减少6.82%；实现归母净利润2.99亿元，同比减少25.99%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比增加407.81%。

业绩稳健增长，2023年航发主业预期收入增速提升。1)收入及利润端，公司2022年实现营收370.97亿元，同比增长8.78%，2022Q4实现营收146.85亿元，同比减少6.82%；实现归母净利润12.68亿元，同比增长6.75%。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中70.44%(305.07亿元)将于2023年确认收入，去年同期末该项目比例为42.82%(207.61亿元)，叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加55.41%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2)分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入346.04亿元，同比增长8.53%，毛利率减少1.79pct至10.16%，主要是客户需求增加，产品交付增加，毛利率下降主要是产品结构调整，新产品占比增加；外贸出口转包业务实现收入16.50亿元，同比增长27.76%，毛利率增加5.28pcts至12.93%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入3.16亿元，同比减少35.45%，毛利率减少3.67pcts至23.33%，主要是自揽民品收入减少，毛利率下降主要是部分毛利高产品销售减少。3)经营计划看，2023年公司预计实现营业收入422.65亿元(较2022年实际值增长13.93%，2020-2022年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%)，其中航空发动机及衍生产品收入399.73亿元(较2022年实际值增长15.51%)，外贸出口转包收入16.96亿元(较2022年实际值增长2.74%)，非航空产品及其他业务收入1.60亿元(较2022年实际值减少49.31%)；预计实现归母净利润13.58亿元(较2022年实际值增长7.41%，2020-2022年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%)。

三费占比持续下降，或因新产品占比增加、型号研制进度及税改政策影响短期盈利能力。1)费用方面，2022年公司三费占比为4.89%，同比减少2.27pct，其中销售费用为4.55亿元，同比减少5.95%；财务费用为-0.18亿元，同比减少124.41%；管理费用为13.77亿元，同比减少26.92%。公司三费占比持续下降，管理能力稳步提升，核心竞争力持续稳固。2)盈利能力方面，2022年公司销售毛利率为10.82%，同比下降1.67pct，2022Q4销售毛利率为9.43%，为历史谷值，主要系新品占比提升拉低毛利率；2022年公司归母净利润率为3.42%，同比下降0.06pct，主要系：①型号研发进度影响：2022年公司研发费用7.11亿元，同增50.28%，其中黎明公司及黎阳动力研发费用同比增加130.29%及81.43%，或表明新型号产品研制进度提速；②税改政策影响：受国家相关税改政策影响，流转税增加导致2022年公司附加税上增加至1.22亿元，同增+71.33%。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。

黎明及黎阳利润总额增长35%以上，南方公司盈利能力提升明显。2022年，1)西航公司：实现营业收入107.11亿元，同增18.84%；剔除投资收益后利润总额2.73亿元，同增1.90%；销售利润率2.55%，同比下降0.42pct，或处于产品型号更新换代的过渡阶段。2)黎明公司：实现营业收入220.17亿元，同增+18.15%；利润总额7.84亿元，同增+39.32%；销售利润率3.56%，同比提升0.54pct，近三年销售利润率首次迎拐点，或表明主力型号XX-10成熟度提升明显，盈利能力有望持续抬升。3)南方公司：实现营业收入78.42亿元，同比下降2.36%；利润总额3.95亿元，同增24.77%；销售利润率5.04%，同步提升1.10pct。4)黎阳动力：实现营业收入33.84亿元，同增12.05%；利润总额0.77亿元，同增36.15%；销售利润率2.29%，同比提升0.41pct，根据公告21年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。

国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1)产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，组装熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2)实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3)商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。

投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2023-2024年收入至440.85亿元、512.98亿元(原值509.80亿元、620.15亿元)，新增2025年收入591.89亿元，归母净利润分别为15.25亿元、17.99亿元、22.79亿元，对应EPS分别为0.57元、0.67元、0.86元，对应PE分别为75X、64X、51X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。

风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中航证券张超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.12%，其预测2023年度归属净利润为盈利14.99亿，根据现价换算的预测PE为77.95。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级8家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为57.44。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，航发动力行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标2星，综合指标2星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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